過去三個月，中國中免（中國旅游集團中免股份有限公司）的股價經歷了驚人的上漲，漲幅一度超過100%，成為資本市場的明星股。這一輪強勢表現主要得益于國內消費復蘇預期、海南離島免稅政策紅利持續釋放以及公司自身在免稅行業的龍頭地位。在股價一路高歌猛進的市場對其旗下旅行社業務板塊的擔憂與質疑聲也逐漸浮出水面，形成了一道獨特的風景線——股價越漲，質疑越深。

股價狂飆的驅動邏輯

中國中免此輪上漲并非無本之木。隨著國內疫情防控措施優化調整，旅游和消費市場迎來強勁復蘇信號。作為占據國內免稅市場絕對主導地位的巨頭，中國中免被普遍視為直接受益者。海南自貿港建設持續推進，離島免稅購物額度提升、品類增加等政策利好，為公司業績增長提供了堅實支撐。公司通過收購鞏固渠道、優化供應鏈，其規模優勢和盈利能力在行業內一騎絕塵，吸引了大量資金追逐。

被聚焦的旅行社業務：為何成為“阿喀琉斯之踵”？

在亮眼的免稅光環下，中國中免旗下規模相對較小的旅行社業務（主要通過中旅旅行運營）卻成為部分投資者和分析師質疑的焦點。質疑主要集中在以下幾個方面：

1. 業務協同效應未達預期：市場原本期待，龐大的旅行社客流能夠為免稅店導流，形成“旅游+購物”的閉環生態。但實際操作中，旅行社帶來的客戶轉化率和對免稅銷售額的實際貢獻度，缺乏足夠透明和有說服力的數據支撐。二者在運營模式、客戶群體和消費場景上存在差異，協同效應似乎并未充分顯現。

1. 行業屬性與盈利挑戰：旅行社業務屬于傳統服務業，毛利率遠低于免稅業務，且競爭激烈，受經濟周期、突發事件（如疫情）影響更為直接和劇烈。在疫情三年間，該板塊承受了巨大壓力。即便在復蘇階段，其利潤貢獻與龐大的免稅主業相比也顯得微薄，甚至可能拖累整體利潤率。投資者擔心，這塊“不賺錢”的業務是否會成為公司估值提升的包袱。

1. 戰略定位與資源分配：有觀點認為，中國中免的核心競爭力和未來增長引擎無疑在于免稅，尤其是口岸、離島及市內免稅店。將管理精力和公司資源（哪怕是一部分）持續投入到增長潛力和利潤率都相對有限的旅行社業務上，是否符合股東利益最大化原則？這是市場對其戰略聚焦度提出的疑問。

1. 估值邏輯的沖突：資本市場給予中國中免高估值，是基于其免稅業務的稀缺牌照、高壁壘和成長性。而旅行社業務的估值邏輯完全不同，偏向于傳統、周期性的消費服務。兩者捆綁在一起，可能使得市場在評估公司整體價值時產生困惑，甚至可能因旅行社業務的波動而“錯殺”了免稅主業的真正價值。

公司的回應與未來展望

面對質疑，中國中免管理層曾表示，旅行社業務是公司旅游零售生態的重要組成部分，有助于獲取上游客源、增強客戶粘性，并提供完整的旅行服務體驗。他們強調正在推動旅行社與免稅業務的更深層次整合。

市場對中國中免的關注點將不可避免地繼續在“免稅黃金賽道”與“傳統業務包袱”之間搖擺。要徹底打消疑慮，公司可能需要：

• 更清晰地展示協同成果：提供具體數據，證明旅行社業務如何有效導流、提升免稅銷售額及利潤。
• 明確旅行社戰略地位：是作為必須的輔助生態，還是未來考慮優化甚至剝離的非核心資產？清晰的戰略溝通至關重要。
• 持續強化免稅主業優勢：用不斷增長的免稅市場份額和盈利能力，來抵消或淡化市場對次要業務的擔憂。

###

中國中免股價的飆升，反映了市場對其核心免稅業務在消費復蘇時代巨大潛力的認可。資本市場也是挑剔的，它既獎勵增長，也審視風險與瑕疵。當前對旅行社業務的質疑，本質上是市場在提醒：即便是一家賽道優越的龍頭公司，其內部結構的均衡與效率、資源的精準配置，同樣是影響長期價值的關鍵。如何處理好這顆“明珠”旁的“沙礫”，將考驗中國中免管理層的智慧，也決定了其股價在狂飆之后，是能夯實基礎再創新高，還是會在質疑聲中面臨回調壓力。